期货升水的影响程实:美国复工理想丰满现实“骨感”

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“理想总是丰满的,而现实总是骨感的。”4月17日美期货升水的影响国公布经济重启指南至今,市场对于美国复工成效的期待持续高涨,助力美股创下1987年以来最强单月表现。但是随着5月的开启,美好的预期正在迎来现实的检验,其结果也将主导美国经济金融的未来走势。

围绕这期货升水的影响一焦点,我们构建了两步测算模型:首先从复工后的居民活跃期货升水的影响度推导经济活力的高频变化,进而演算季度经济增长的总体表现。研究表明,一方面,复工对美国经济的短期提振有限,即使在相对理想的条件下,美国经济在二季度仍将受到深度冲击。另一方面,由于新冠肺炎疫情尚未真正消退,复工的持续性依然存疑,加速复工或将适得其反。

有鉴于此,我们维持此前预判,即在3月份的“信心冲击”之后,美股仍将遭遇源于经济基本面的“实体冲击”。市场此前对复工成效的过高预期料将渐次迎来修正,并催化“实体冲击”下资产价格的调整。同时,由于复工在短期内难以显著降低美国经济金融风险,6月份美联储推出收益率曲线控制的可能性亦将上升。

复工的经济影响:两步测算法

对于美国复工的经济提振作期货升水的影响用,美好的想象难免走向偏颇,基于现实的推算将更具前瞻意义。沿循这一思路,我们构建了两步测算模型:首先从复工后的居民活跃度推导经济活力的高频变化,进而再演算季度经济增长的总体表现。具体的推导逻辑和指标体系如下:

第一,从居民活跃度到经济活力。一方面,基于我们此前研究中国复工的经验,交通数据能够敏锐反映防疫封锁力度和居民活跃度的变化。自疫情暴发后,谷歌定期发布美国社区交通数据。基于此,我们采用其中的购物、娱乐、迁徙、工作、旅游五大领域的交通数据均值(下称“CMI”),以刻画居民参与经济活动的强弱,从而追踪和前瞻美国经济从封锁走向复工的详细进度。

另一方面,我们采用纽约联储的周频经济指数(下称“WEI”),以刻画美国经济活力的高频变动。这一指标基于十类主要的日频、周频经济数据编制而成,信息更为综合全面,并且有效滤除了噪音干扰。我们的实证研究显示(详期货升水的影响见附图),美国疫情暴发至今,CMI与WEI的周频走势保持了高度的一致性。在计量模型中,CMI对当期和滞后一期的WEI均有显著影响,影响系数分别约为0.2个和0.1个单位,并且均在5%的置信水平上显著,模型R2达到0.97。由此可知,通过对CMI的追踪和前瞻,能够相对合理地推断美国经济活力的未来边际变化。

第二,从经济活力到增长表现。美国周度的经济活力变化,能否准确推导出季度的经济增长表现?针对这一问题,我们对每季度的周频WEI进行平均值处理,得到推算出的季度同比增速(下称“WEIA”)。从历史数据看(详见附图),这一推算增速与官方公布的实际增速走势高度一致。

进一步的计量检验表明:其一,在以官方GDP增速为被解释变量、WEIA为解释变量的模型中,截距项未能通过显著性检验,需要剔除,这与许多现有研究中的直观判断不同;其二,在剔除截距项的干扰后,WEIA每变动1单位,官方GDP增速的变动亦接近于1单位,模型R2达到0.86。有鉴于此,美国经济高频活力和季度经济增速存在直接、精确的对应关系。我们提出的“居民活跃度(CMI)→经济活力(WEI)→增长表现(GDP增速)”的推导链条,在逻辑和实证上均能成立。

复工的未来走势:现实料骨感

基于上述的两步测算模型,我们可以推演出不同情景下的美国复工进程和经济影响。研究显示,不同于当前市场高涨的预期,美国复工仍将面临多方面的现实挑战,预计难以有效舒缓二季度经济所遭遇的深度冲击。

第一,复工的短期效果有限。对于疫情时期的复工进程,中国经济提供了目前唯一完整的经验参照。以此为基础,我们需要针对美国国情,做出两方面的关键调整。

其一,初速度调高。中国的复工是“冷启动”,春节假期加上堪称全球最严的防疫封锁,导致了复工真正是“从零开始”。从历史数据也可以看到,中国复工初期较为艰难,到中期才明显提高了速度。与此不同,美国防疫封锁较为松散,经济并未完全“休克”,因此复工属于“热启动”,初速度料将更高。

其二,加速度调低。中国是在基本控制疫情后,集中全国之力推动复工。与之不同,美国疫情仍未迈过拐点,加之各州的政策差异和政治博弈,因此复工速度预计提升较慢。

综合考虑上述因素,我们认为,在基准情景下,5~6月份美国复工的速度均值预计达到中国复工中期速度的70%,即每周恢复疫情停工总量的7%左右。由此根据两步法模型推算,至6月末,CMI修复至-13.2%,WEI修复至-4.2%,二季度美国经济的同比增速预计为-7.9%左右,环比折年率预计为-31%左右。这意味着,即使在相对理想的状态下(即复工平稳推进、不发生疫情回潮),美国经济在二季度仍将受到深度冲击。

第二,复工的稳健性成疑。上述经济影响的测算建立在复工能够稳步推进的基础上。如果因防疫封锁放松而触发疫情回潮,进而导致复工停滞甚至倒退,那么就可能出现复工经济成本大于收益的负效应。事实上,目前两重因素正在共同加大这一潜在风险。

其一,从疫情演进来看,虽然近期欧洲多国疫情已经迈过拐点,但是相似的疫情进程未必能照搬至美国。从牛津大学的评估数据来看(详见附图),意大利、西班牙、英国、德国、法国等疫情趋缓的国家,其防疫封锁措施的严厉程度均明显高于美国。与之相比,美国疫情规模更大、封锁措施更弱,因此未来疫情走势是否能跟随上述欧洲国家,仍具有很大的不确定性。

其二,从复工进程来看,即使是作为防疫“优等生”的德国、法国,亦在谨慎的反复斟酌中多次放缓复工步伐。日前,法国参议院否决了政府最新提出的解封计划,德国经济部亦敦促各地区不要急于解封。与之相比,美国的防疫“成绩”明显落后,近期每天新增病例数量仍在3万例左右宽幅波动。在此基础上,如果美国提速推动复工,或将操之过急,进而抬升疫情回潮的风险。

当理想撞向现实,当预期走向修正

目前,美国复工的落地力度、节奏和成效仍有较多不确定性,无疑增加了对其经济影响估算的难度。我们也将持续跟踪这一进程,并在两步测算法的框架下不断更新后续研究。基于本文的分析,至少从现有数据和信号来看,市场的预期与复工的现实已存在深刻冲突。因此,以下三个要点值得投资者密切关注:

第一,二季度经济冲击依然沉重。虽然美国复工提速开启,但是其短期效果有限,持续性亦不稳固,因此料难扭转二季度美国经济的颓势。即使在相对理想的状态下,二季度美国经济的同比增速预计为-7.9%左右。因此,至少在三季度到来之前,美国的经济金融风险仍将维持在较高位置。

第二,市场或再度修正预期。倘若上述的要点一如期兑现,则意味着二季度经济冲击的强度将是2008~2009年危机期间经济谷底的两倍以上。在此重压之下,美股EPS的降幅预计将大概率高于2008~2009年危机期间。

由此,我们维持4月下旬报告的观点:3月份的美股剧震是“信心冲击”,而展望未来,经济基本面恶化将引致美股新一轮的“实体冲击”。此前市场对复工效果抱有过高期望,期待其能够消弭“实体冲击”,并且这一预期在美股4月份的强劲反弹中已经提前反映于价格之中。未来,随着这一预期的修正,以及“实体冲击”的到来,美股的二次探底亦渐行渐近。

第三,6月美联储或将推出新工具。由于复工进程短期内难以稳定美国的经济金融形势,因此在6月份的FOMC会议上,美联储料将讨论或推出新的政策工具。我们认为,较之于负利率工具,以收益率曲线控制(YCC)进一步管理各期限利率目标,料将是概率更大的下一个政策选择。